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高瓴資本重倉骨科，2019年9月10日以3.5億投資愛康醫療(01789.HK)，成為其第二大股東，8個多月股價已經翻了近3.5倍；2020年5月12日又以3.9億增持凱利泰(300326.SZ)，成為凱利泰第二大股東。
骨科是醫療器械領域除了IVD、影像、心血管之外的第四大賽道，根據南方醫藥經濟研究所數據，我國骨科植入耗材市場規模2019年收入預計297億，相對于2018年增長15.11%，預計2019-2023年復合增長率在14.19%左右，而從8家上市公司年報中不難發現，國產頭部骨科醫療器械公司增長全都超過31.30%，其中有6家收入增長超過50%（含微創醫療[00853.HK]，微創國內市場增長超過57%），凈利潤的增長也多在25%-124%之間。
我國骨科植入耗材市場發展趨勢預測?
數據來源：南方醫藥經濟研究所，廣州標點醫藥信息股份有限公司，浩悅資本整理
Q：是什么原因讓國內頭部8家骨科醫療器械公司收入以2-6倍的增長超于市場自然增長？
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我們認為主要是如下幾個原因：
國產產品性能的提升。近年來，隨著我國醫學、材料學、生產工藝的進步以及對于國際先進臨床技術和理念的引入，加之頭部骨科公司逐年增加研發投入，并加強與臨床醫生的學術交流及產品開發合作，大大提升了產品的性能，也為開發更為適合中國人群生理結構以及醫生便捷使用的骨科產品奠定了基礎。
強大的市場準入與商業政策。頭部骨科醫療公司在產品注冊、準入和上市的效率更為快速；在營銷模式上，相比進口品牌，有著更加靈活的商業政策和渠道策略，可以更加快速地下沉藍海市場。
醫保控費有利國產。縱觀過去兩年，國家在骨科耗材招標和降低骨科耗材價格上采取的一系列措施，對于國產企業的發展也起到積極促進作用。單從醫保報銷政策來看，全國絕大部分省份國產骨科耗材的報銷比例要高于進口產品，在醫保控費的情況下，醫院會首選性價比較高的國產產品用于臨床手術的開展。
北京、上海、洛陽封頂報銷政策?
數據來源：廣發證券，浩悅資本整理
帶量采購促進良性競爭。帶量采購背后核心的價值在于節省醫保費用，擠壓中間環節不必要的利潤空間，進而降低無效混亂競爭。該舉措對于產品線豐富、產品性能好、創新能力強、運作規范的上市公司而言，降低了單純靠銷售拉動生意的成本，良性競爭環境有利于上市公司的發展。而中小規模的企業產品線單一、議價能力弱、抗風險能力差，必定會被市場逐漸邊緣化和淘汰。
分級診療促進基層醫療加速發展。國家持續推進分級診療，也是助推國產頭部骨科公司營收上漲的原因之一。由于進口骨科公司的目標市場主要是發達城市的三級醫院，本身在下沉市場上動力不足。而國家施行分級診療是要將骨科手術留在當地醫院，提供給追求性價比的基層醫院和患者，為國產骨科器械公司提供廣闊的藍海市場。頭部企業有著充足的銷售費用用于銷售團隊的搭建和渠道開發，這個是實現銷售快速增長的重要原因之一。
回顧2019年骨科領域，營收方面微創醫療(00853.HK)列居首位（海外收入為主），威高(01066.HK)列居第二，緊隨其后的依次是大博醫療(002901.HK)、凱利泰(300326.SZ)、愛康醫療(01789.HK)和春立醫療(01858.HK)。從市值增長來看，除威高市值增長55%以外，其余公司增長至少一倍多，愛康和春立的市值在過去一年時間里甚至增長了6-7倍。縱觀上述公司的增長態勢，結果喜人。另外，在2020年4月9日，三友醫療(688085.SH)成功登陸科創板，4月1日骨科手術機器人天智航科創板過會。
從營收數據來看，每家骨科上市公司都實現了超過30%增長的表現，但凈利潤的變化則各不相同：
春立和愛康醫療的凈利潤增長主要來源于銷售規模的持續擴大和有效的成本控制。
凱利泰凈利潤下降的原因一方面是由于對所收購公司艾迪爾創傷和脊柱產品結構調整所帶來的銷量負增長，另一方面則是由于公司對于心血管業務的剝離。
大博醫療凈利潤率增長率低于營收增長，部分源于兩票制高開，如果剔除兩票制高開影響，預計創傷產品線的營收增速將回調至25%以上，脊柱產品線的營收增速將回調至35%以上。
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縱觀上述上市公司快速發展的路徑不難發現，各家公司均是從骨科某一細分領域出發，然后快速向其它細分領域拓展，意在積極布局全骨科業務。他們一方面通過自身已搭建起的研發和生產平臺進行內生發展，另一方面也在尋找各種外部收購機會來加速擴張步伐。
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同時，因為銷售網絡的快速覆蓋和銷售組織的極速擴張，加上部分省份兩票制的落地和下沉市場的培訓需要，各公司的營銷費用也面臨水漲船高，上述上市公司營銷費用占營收比重均超過19%，三友醫療和天智航的銷售費用占比達到35%以上。
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在醫療高值耗材改革的推動下，唯有性價比高的產品才有可能中標帶量采購，甚至在未來的DRG和醫療耗材準入目錄中占得有利位置。所以在2019年，各家企業在研發投入上也是不遺余力，年報可見的是，這些公司研發費用占總體營收比例均呈現強勢增長態勢。
國產骨科器械八大上市公司主要年報相關數據?
來源：浩悅資本整理
注：
1）市值采用上市地貨幣，單位：千元；其余貨幣單位均為：千元人民幣；
2）盡管微創骨科全球2019年/2018年，2018年/2017年增長率分別為-0.2%，3.8%，但其國內業務增長率分別為57.1%, 32.8%；
3）微創醫療和威高未在年報中披露骨科業務的明細財務數據；
4）由于大博醫療接近90%的營收來自于骨科耗材，所以將公司的財務數據近似于用作骨科業務的財務數據；
5）天智航醫療處于科創版發審階段，缺少完整財務數據；
6）三友醫療2020年Q1上市，缺少2019年同期市值數據。
?骨科器械
?八仙過海公司
TOP 1：威高股份??(01066.HK)?
——國產脊柱領先品牌+骨科全產品線解決方案，奠定公司中國市場骨科航母地位，打造雙品牌關節產品、加速下沉廣闊藍海市場，助力公司繼續跑步前行
整體營收：2019年，威高集團總營收103.64億元，首次突破百億大關，同比上漲17.7%，相較于2018年40%的高增長來說有所放緩，毛利率由2018年的61.2%上漲至62.8%，主要是受并購帶來的產品結構調整所影響，凈利率由17%上漲至19%。
業務營收分析：威高集團業務劃分為六大經營分部——醫療器械、骨科、介入（愛瑯）、藥品包裝、血液管理、其他（融資租賃及保理業務）。其中，醫療器械包含臨床護理、創傷管理、醫學檢驗、麻醉及手術相關產品。
公司營業收入構成?
來源：浩悅資本整理
骨科業務分析：
業務主要包括：創傷、脊柱植入物、人工關節、運動損傷、軟組織修復及重建植入物、骨填充材料、骨科相關手術工具。
2019年，骨科業務占集團總體營收15%，實現營收1,555,556千元，同比上漲31.8%，公司鞏固其在脊柱領域國產品牌市場領先地位的同時，進一步加大關節產品的市場推廣力度以及渠道下沉，包括搭建物流平臺等措施，較好拉動銷售增長，本報告期內關節銷售額增長超過50%。
威高正考慮可能分拆山東威高骨科材料股份有限公司（威高骨科）及其附屬公司，并建議獨立上市。
年報浩悅觀點：
作為威高集團內部快速增長的業務之一，自威高骨科與美敦力分家之后，走上了一條快速發展的骨科國產化之路，與美敦力的合作在很大程度上提升了公司在脊柱產品線的綜合實力，奠定了國產脊柱頭把交椅。受益于行業高景氣度、政策利好、老齡化加速以及進口替代，公司在創傷、脊柱和關節均實現了業務的快速增長。加速對于關節產品的布局也是很好的看到了骨科領域下一條進口替代的賽道。作為國產品牌，公司產品質量一直被業內客戶認可，在渠道下沉的同時，也在蠶食進口品牌在醫院的市場份額。
分析以骨科耗材為主營業務的其它醫療器械公司在資本市場的表現，我們有理由相信如果威高骨科從威高集團拆分上市，將會很好地釋放市場對于威高骨科業務的信心，同時也可以幫助威高更加專注在骨科領域的耕耘和醫療器械創新網。
TOP 2：微創醫療??(00853.HK)?
——國產化元年墻外開花墻內香，多元布局+資本助力提供業績增長新動能
整體營收：2019年，微創醫療營收7.94億美元（55.80億元），同比上漲18.5%。心血管介入產品業務上漲35.5%、大動脈及外周血管介入產品業務上漲44.5%、神經介入產品業務上漲+55.6%，三大細分業務仍是公司核心增長驅動力。
業務營收分析：
微創醫療的業務架構主要分為八大板塊，心血管介入、骨科、心律管理、大動脈及外周、神經介入、外科器械、心臟瓣膜、其他。2019微創醫療業務構架相對于2018年有幾個主要變化。
退出糖尿病及內分泌醫療器械業務。
通過股權轉讓，將電生理業務上海微創電生理轉為非控股投資公司。
將微創大動脈及外周介入業務心脈醫療于科創板獨立上市，微創醫療保持控制權，持股46.34%。
對微創心臟瓣膜業務微創心通股權重組，微創心通Cayman成為心臟瓣膜業務的控股公司；上海微創心通成為Cayman的全資附屬公司。
公司營業收入構成?
來源：浩悅資本整理
業務主要包括關節、脊柱創傷及其他植入物、工具等產品。
2019年，兩款國產膝關節產品獲證上市，標志著微創骨科收購Wright之后進入國產新元年。
2020年2月，國產髖關節置換系統獲證，完成國產關節產品基本布局，全面開啟國產化時代。
骨科營收2.32億美元，同比下降1.6%，占比下滑至29%，成為第二大業務，表現不佳讓位心血管業務；國際市場（未含中國市場）營收2.06億美元，占骨科營收的89%，排除匯率影響后下滑4.7%；中國市場營收0.27億美元，排除匯率影響后上漲57.1%。
骨科業務區域分布?
來源：浩悅資本整理
美國市場營收下降7.1%，主要原因在于失去主要經銷商的延續影響，經過新增經銷商，下半年收入同比持平，環比上升5.4%，同時新一代對部分金屬離子過敏患者的EvolutionTM NitrXTM內軸型全膝關節置換系統于美國和加拿大獲批上市，為市場注入新活力。
歐洲、中東及非洲市場營收下降3.3%，主要受到當地市場降價的影響。
日本市場營收增長0.9%，小幅上漲主要受益于當地客戶發展和正確的營銷策略。
中國市場營收雖僅占集團骨科業務的11%，但增長卻高達57.1%，歸因于積極推廣內軸膝理念以及SuperPath髖關節置換手術獲得客戶認可，脊柱和創傷類產品也擴展了國內的銷售平臺，強化了臨床推廣和加速臨床準入。
其他地區市場營收下降6.6%，主要受澳大利亞市場的負面影響。
年報浩悅觀點：
微創骨科海外業務2019年表現不佳，收入下滑。盡管有新產品海外獲批，但受新冠疫情影響，預計2020年海外營收也難有起色。
國內業務2019年表現出色，收入增速超過57%，與國內龍頭企業增速相當。微創骨科國內收入體量仍較小，未來有較大的增長空間。依托全球研發團隊和體系新推出的髖膝人工關節產品將幫助微創骨科迅速打開國內市場，成為其業績增長的重要驅動力。隨著產品國內注冊證不斷獲批，公司有望受益于行業增長和國產進口替代帶來的業績提升。
資本運作層面，微創醫療的骨科業務控股子公司近日順利完成5.8億元人民幣融資，引入了包括國壽大健康基金、易方達資產、粵民投資管、千毅資本在內的多家知名戰略投資者。這筆資金將有助于微創骨科進一步加速其國產化的進程，并著手布局運動醫學和手術機器人等新興細分市場。未來，微創骨科業務板塊有望效仿微創醫療旗下的主動脈介入企業心脈醫療，分拆獨立上市。
TOP 3：大博醫療??(002901.SZ)?
——躋身第一梯隊，各產品線齊頭并進，骨科新龍頭風范初現
整體營收：2019年，大博醫療營收12.57億元，同比增長62.77%，毛利10.76億元，毛利率85.61%，同比增長5.21個百分點，歸屬于上市公司股東的凈利潤4.65億元，同比增長25.32%。
業務營收分析：
大博醫療以骨科植入性高值耗材的研發、生產和銷售作為主營業務，其業務板塊包括：創傷類產品(63.38%)、脊柱類產品(21.08%)、微創外科類產品(7.29%)、神經外科類產品(2.74%)、手術器械(1.69%)和其他產品(3.82%)。
創傷類(+60.93%)、脊柱類(+71.95%)和微創外科類(88.06%)產品是大博醫療業務的核心增長驅動力。
公司營業收入構成?
來源：浩悅資本整理
骨科業務分析：
公司已持有國內三類醫療器械注冊證69個，二類醫療器械注冊證23個，一類醫療器械備案憑證231個。
新取得二類及三類注冊證共16個，其中種植體系統、不可吸收帶線錨釘及帶袢鈦板系統注冊證的取得，開啟了齒科與運動醫學產品的長期布局；椎體成形系統的獲證，豐富和完善了脊柱產品線，進一步增強了公司的綜合競爭力。
共有123個批次的注冊證在申請中，涵蓋了創傷、脊柱、微創外科、神經外科、齒科、關節、運動醫學等領域。
創傷類產品收入占比逐年下降，增長空間更大的脊柱類和微創外科類產品收入占比連年上升，產品線更加均衡。
未來將加快人工關節假體項目的投產，推出具有創新性的人工關節假體產品，成為公司新的利潤增長點。
作為公司增速最快的細分領域，公司將積極布局微創外科市場，加快微創外科新產品的推出及市場的推廣。
運動醫學及齒科相關產品也在加速研發中，有望于近期推出，進一步豐富公司的產品線。
2019大博醫療業務構架相對于2018年有幾個主要變化：
研發投入加大，公司研發投入超過1億元，較上年增長54.88%。
新設上海子公司，依托上海人才資源優勢、科研優勢、醫院臨床優勢，增強研發能力，加快研發項目轉化落地。新設廈門子公司，進一步完善公司的新品牌布局，促進新品牌的運營，提升公司的整體價值。
年報浩悅觀點：
大博醫療2019年收入增速超過60%，一舉邁過10億元門檻，躋身國產骨科器械企業第一梯隊，并大幅接近排名第一的威高股份。國產骨科器械企業新龍頭風范初現。這得益于其對標國際一線品牌的產品質量、完善的營銷網絡、持續的研發與創新投入以及穩定的管理團隊。
創傷類產品是大博醫療收入的最重要的組成部分，收入占比超過六成。在國內骨科植入物的細分領域中，創傷類產品技術含量和壁壘相對較低，國產企業已占據主導地位。盡管未來幾年創傷產品市場規模仍有望保持兩位數的增長，但相較關節、脊柱細分市場，其增速已趨于放緩，整個市場即將進入存量博弈階段。創傷類產品品類繁雜，需要一定的加工生產基礎，規模效應比較顯著。大博醫療作為創傷領域的龍頭，其完善的生產營銷和管理體系將助其保持較長時間的領先優勢。短期內創傷類產品仍將是大博醫療業績增長的重要驅動力。但在中長期，隨著細分市場天花板的來臨，大博醫療也需要在骨科其他產品上有所突破。
脊柱類產品作為大博醫療收入占比第二大的品類，為大博醫療貢獻了1/5的收入，且增速超過70%，在中期來看，也是重要的業績增長點。
人工關節類產品受人口老齡化以及國產進口替代空間雙重因素的疊加影響，未來幾年仍將保持高速增長，是國內骨科器械企業重點關注的細分市場。大博醫療未來也將切入人工關節市場，豐富骨科大品類產品線。再加上在體量雖小但增速極快的微創外科、運動醫學、齒科等領域的進一步布局，未來這些產品將為大博醫療中長期的增長提供驅動力。
隨著高值醫用耗材領域改革持續推進，帶量采購的試點以及耗材“兩票制”在部分省份的推行，大博醫療亦受到這些政策的影響。公司2019年的收入增長超過60%，但銷售件數僅增長17%，而銷售費用增加了238%。公司在產品銷售單價上漲的情況下，也承擔了更多聘請第三方服務商提供物流輔助、手術跟臺等專業服務的費用支出，相應地，凈利潤率從2018年的48%，下降到2019年的37%。我們預計，未來隨著骨科器械帶量采購、“兩票制”的不斷鋪開，大博醫療在收入持續上漲的同時，銷售費用快速增長、凈利潤率下降將成為趨勢。
TOP 4：凱利泰??(300326.SZ)?
——脊柱微創介入領域加速領跑，攜手頂級戰投機構，全球化布局可期
整體營收：2019年，凱利泰營收12.22億元，同比增長31.30%，毛利8.04億元，毛利率65.74%，同比增長5.35個百分點，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.02億元，同比減少34.64%。凈利潤下降主要由于2018年出售易生科技等事項產生了3億元左右的處置收益，導致2018年基數較高。
業務營收分析：
凱利泰主要從事骨科植入物的研發、生產及銷售工作，是椎體成形微創手術產品的主要提供商。公司目前覆蓋骨科創傷類、脊柱類、關節微創、運動醫學等多領域的骨科醫用高值耗材產品線。其業務板塊包括：椎體成形微創產品(41.55%)、骨科脊柱或創傷產品(12.57%)、射頻消融產品(15.13%)、運動醫學產品(1.10%)、其他醫療器械(28.48%)和其他服務業(1.18%)。
核心業務椎體成形微創產品(+36.27%)、射頻消融產品(+433.69%)是凱利泰業務的核心增長驅動力。作為公司重點發展的業務，運動醫學產品亦實現了高速增長(+118.39%)。
公司營業收入構成?
來源：浩悅資本整理
骨科業務分析：
持有69項境內醫療器械注冊證，78項境外醫療器械注冊證。正在申請的境內醫療器械產品注冊證23項，其中III類注冊證8張，II類注冊證15張。正在申請的境外醫療器械產品注冊證共10項。
椎體成形微創業務保持穩步增長，已形成全系列產品解決方案，產品銷售覆蓋2000多家醫院，屬于國內細分領域龍頭，在行業內領先位置穩固。與意大利TECRES.SPA的合資公司的骨水泥系列產品將陸續獲得產品注冊和上市，包括脊柱骨水泥，高粘度骨水泥，抗菌骨水泥，關節骨水泥等，將進一步豐富公司的產品線并提高產品的核心競爭力。
射頻消融業務方面，公司借助于原有的脊柱微創資源，快速推進Elliquence在國內的進院工作。同時，獲益于美國保險覆蓋，Elliquence產品在美國市場銷售收入增速擴大。報告期內，公司已收回Elliquence在中國的代理權，更多Elliquence在美國已取證產品正在國內進行注冊。
運動醫學產品已取得帶線錨釘、關節鏡手術系統、運動醫學植入物等相關產品注冊證，其中帶線錨釘銷售收入實現快速增長。
2019年凱利泰業務構架相對于2018年有幾個主要變化：
退出心血管類產品領域，進一步聚焦于骨科醫療器械領域。
完成了對Axis360 Surgical, Incorporated的投資，Axis360 Surgical, Incorporated是一家專注于脊柱和骨科醫療技術的初創企業。
出資人民幣6,000萬元對運動醫學整體解決方案提供商上海利格泰進行增資，增資完成后，公司持有上海利格泰11.215%的股權。
向上海意昕和動之醫學增資1,500萬元和1,800萬元，分別持有兩家公司各25%股權。
年報浩悅觀點：
老齡化社會導致我國骨質疏松患者數量快速增加，每年新發骨質疏松性椎體壓縮性骨折約150萬例。椎體成形微創介入療法因其創傷小、恢復快、療效佳、并發癥少、費用相對較低等特點，正逐漸被臨床所接受，尤其是在基層醫療機構，發展非常迅速。脊柱微創介入治療市場競爭相對不那么激烈，凱利泰龍頭地位穩固。其核心業務椎體成形微創產品的銷售額保持穩步增長態勢。未來，隨著微創治療理念不斷深入人心，微創介入療法不斷向基層滲透，凱利泰在脊柱微創治療領域仍有較大的成長空間。
子公司Elliquence目前國內在售產品為椎間孔鏡下椎間盤摘除術的耗材，未來將提供全套的椎間孔鏡下椎間盤摘除術整體解決方案。由于2018年8月末公司完成對美國Elliquence公司的收購，2019年全年并表，因合并期間不同，2019年Elliquence公司射頻消融產品帶來的收入較上一年增長超過400%。回溯Elliquence公司歷年的收入增長曲線，以及目前公司收回Elliquence在中國的代理權和產品開始在中國注冊，我們預計椎間孔鏡和射頻消融相關產品會成為凱利泰一個穩定的業績增長點。
國內運動醫學市場規模尚小，但增速非常快，國產進口替代空間大。凱利泰在這一領域通過自主研發、增資入股、兼并收購等多種方式也進行了多元化的布局，在診斷系統、植入耗材、治療設備和生物材料等產品線上均有涉獵。我們預計在不久的將來，凱利泰的運動醫學業務將進入收獲期，率先在國內同類企業中脫穎而出。
在資本運作層面，凱利泰近期宣布擬定增募資不超10.96億元，發行對象為淡馬錫富敦投資與高瓴資本2名頂級戰略投資者。淡馬錫和高瓴資本擁有全球化視野和醫療資源，將有助于加強公司深化戰略資源整合，加速公司全球化產業布局。
TOP 5：愛康醫療??(01789.HK)?
——持續加碼骨科3D打印技術，步入10億營收俱樂部，國產關節領頭羊實現全骨科產品線跨越式發展
整體營收：2019年，愛康醫療實現營收926,705千元，較去年同期增長54.3%。雖相比2018年61.1%的同期增長稍有回落，但是總體業績表現依舊亮眼。其中主要推動原因在于老齡化加速行業高速增長、3D產品優勢發力、學術營銷體系搭建和渠道持續下沉。2019年公司毛利率為69.41%，同比提升1.33個百分點，提升的主要原因在于A3膝關節與3D打印類產品等毛利率較高的產品比例提升。
公司營業收入構成?
來源：浩悅資本整理
注：
1）不包括3D打印髖關節置換內植入物；
2）包括3D打印髖關節置換內植入物、脊柱椎間融合器及人工錐體、人工骨盆；
3）其他主要包括外科手術器械及醫療灌洗裝置；
骨科業務分析：
公司營收主要來自于兩大板塊，一是非3D打印類的髖關節和膝關節置換內植物，二是3D打印產品，包括3D打印類人工骨盆、ACT雙動全髖翻修系統和脊柱類產品。
2019年，髖膝關節置換內植物營收774,146千元，過去兩年均較上一年同期增長55%以上，其中髖關節內植入物占其中的70%；增長來源于過去三年高單價新產品的銷售和AHK膝關節手術解決方案的推廣。據國聯證券研究院測算，公司在2017年的關節植入物數量已經超過外企，達到15%的國內市場份額，占據第一。
公司的3D打印產品因其創新性和優越性得到了市場的廣泛認可，2019年實現營收123,433千元，較去年同期增長77%。2019年7月，國家藥品監督管理局和國家衛生健康委員會聯合發布了《定制式醫療器械監督管理規定（試行）》的公告，此舉將進一步加速3D打印定制式假體在醫院的推廣。
2020年4月6日，公司與Medtronic China Kanghui Holdings簽訂股權買賣協議，收購美敦力旗下北京理貝爾生物工程研究所有限公司全部股權。此次收購進一步完善了公司在全骨科領域的布局，提前邁入10億營收俱樂部。同時，我們也可以預見公司未來將更加好的發揮3D打印技術與創傷、脊柱和關節產品之間的協同效應
年報浩悅觀點：
以銷售金額口徑統計，在外企占據主要市場份額且頭部集中的關節產品領域，愛康醫療的營收位列第6位（春立醫療位列第8位），且公司過去兩年在港股市值飆升7倍。2019年9月，高瓴資本大幅增持7,102萬股，占愛康醫療總股本的6.8%，成為公司第三大股東。資本瘋狂的背后，也是對愛康醫療業績表現得認可和對于骨科賽道得持續看好。
區別于其它骨科公司，愛康醫療在國內骨科3D打印技術領域積累了豐富的經驗，聚焦于3D打印技術賦予公司強大的品牌溢價和競爭優勢，外加公司本身在產品研發上的不斷投入，未來不論是在推動非3D還是3D類骨科植入物耗材銷售上都能起到強大的協同效應。
公司收購北京理貝爾之后，彌補了其在脊柱融合器產品缺失的短板，同時為公司增添了創傷產品線，使公司一躍成為一家同時擁有關節、脊柱和創傷產品線的綜合性骨科巨頭。
TOP 6：春立醫療??(01858.HK)?
——高端關節產品和創新微創術式直接PK國際巨頭，6倍市值增長反映資本市場持續看好中國骨科進口替代
整體營收：2019年，春立醫療實現營收855,327千元，較去年同期上漲71.78%，與2018年相比，持續保持高于65%的增長水平，營收均來自于骨科耗材的生產、銷售和學術推廣。于此同時，公司毛利率也從2018年63.85%提升到2019年的69.38%，主要原因在于：1）對上游供應商原材料采購議價能力逐步上升；2）公司產能上升降低了耗材的單位生產本。
公司營業收入構成?
來源：浩悅資本整理
骨科業務分析：
2019年，公司關節產品銷售額為834,572千元，占整體營收的98%，較去年同期增長72.41%。強勁的銷售表現來源于“髖膝肩肘”四大關節類產品豐沛的產品管線、陶瓷類關節假體等高端產品在市場的迅速成長以及遍布全國的經銷商網絡。
公司致力于布局全骨科產品線，除主營關節類植入物以外，現同時擁有所注冊的脊柱類產品包括頸前路固定系統和胸腰椎釘棒系統；2019年6月，公司還獲得了不可吸收帶線錨釘產品的注冊證，正式進入運動醫學這個細分領域。2020年4月，公司股價再創新高的同時，有關建議A股發售的上市輔導登記申請已經獲得中國證監會北京監管局受理，公司重燃回A之心。
年報浩悅觀點：
關節假體植入物無疑是繼骨科創傷和脊柱產品線之后下一條國產替代的賽道，外部眾多有利因素必將推動國產關節產品的快速發展。
第一，隨著人們對生活質量要求的提升，換關節不再是“大手術，越來越多的老年人會選擇人工關節來改善生活。
第二，中國關節假體市場有著巨大引力，根據弗若斯特沙利文統計數據，在2012-2016年期間，中國骨關節植入物的市場規模由24億元，增長至41億元，年復合平均增長率為13.9%。并預計2021進一步增長至78億元，5年年復合增長率為13.7%。其中，髖關節占比54%，膝關節占比46%。但膝關節市場處于高速發展階段，預計2016-2021年復合增長率在18.7%左右。
第三，骨關節產品翻修潮來臨，預計到2021年，中國髖及膝關節置換植入物翻修手術總數占骨關節置換植入物手術總數的百分比將由2016年的5.6%增加至2021年的11.2%。
春立很好地踩準了關節假體植入物這條賽道，在進口品牌占據主要份額的國內關節市場，公司和愛康醫療共同組成了國內頭部8家企業中唯二的兩家民營上市公司，與身后的國產關節公司拉開了一定的距離，形成了雙足鼎立的局面。公司為了能夠更好的與頭部進口產品競爭，致力于研發、生產和銷售高端關節陶瓷類產品；同時，也是國內首家也是唯一一家引進有關DAMIS（前側入路微創髖關節）創新微創技術的企業。隨著公司對于研發的持續投入，同時更加了解中國醫生的手術習慣和病人的解剖結構，未來很有可能會從簡單的研發Me-too產品朝著Me-better甚至First-in-class產品前進。
TOP 7：三友醫療??(688085.SH)?
——科創板骨科第一股，臨床需求，注重創新，打造脊柱領域新貴
整體營收：2019年，三友醫療營收3.54億元，同比增長59.38%，毛利3.23億元，毛利率91.26%，同比增長2.71個百分點，歸屬上市公司股東的凈利潤0.98億元，同比增長57.42%。
業務營收分析：
三友醫療以骨科植入性高值耗材的研發、生產和銷售作為主營業務，其業務板塊包括：脊柱類產品(93.19%)、創傷類產品(6.32%)和工具(0.49%)。
脊柱類產品(+61.31%)是三友醫療業務的核心增長驅動力。
公司營業收入構成?
來源：浩悅資本整理
骨科業務分析：
擁有三類醫療器械產品注冊證22項。主要核心技術包括多平面調節、軸延伸和骨質匹配椎弓根螺釘，公司的主要核心技術包括多平面調節、軸延伸和骨質匹配椎弓根螺釘，柔性延長臂經皮螺釘技術，內鏡輔助椎間隙融合技術，低切跡一體式頸椎和復雜脊柱畸形矯正固定等，處于行業內領先地位。
脊柱系列產品2018年市場占有率為2.73%，居國內企業前四名、全市場前七名。
2017年至2019年，公司骨科植入物產品的三甲醫院覆蓋數分別為141家、218家、447家，覆蓋率分別為10.37%、15.12%、31.00%。
年報浩悅觀點：
脊柱類產品的主要適應證頸椎病和腰椎病呈現年輕化趨勢，患者數量快速增加。國內骨科脊柱市場仍是進口廠商占據主導地位，國產企業有較大的進口替代空間。再加上患者對生活品質的追求，脊柱內固定植入的手術方式不斷成熟普及，安全性大幅提高，這些因素催生了國內脊柱高值耗材市場規模快速增長。盡管三友醫療進入脊柱市場的時間較晚，但憑借自身過硬的技術和研發實力，以及貼合臨床需求的特色產品，使其連續多年業績高速增長，在國內脊柱市場拼得一席之地。
目前三友醫療的收入利潤絕大部分來自脊柱板塊，產品種類較單一，未來業務拓展也必將遇到一線廠商的激烈競爭。公司的持續增長需要大量的研發投入，而目前其研發費用占收入比為5.21%，在骨科上市企業中處于中等偏下的水平。未來在繼續深耕脊柱產品的同時，也可考慮加大創傷和人工關節產品的研發投入，補全產品線。
值得注意的是，三友醫療的應收賬款超過1.7億元，占營業收入近50%，遠高于同類上市企業，且呈逐年攀升趨勢。同時，其應收賬款的周轉率也在不斷下降。隨著業務進一步快速擴張、營銷模式變化以及“兩票制”的影響，預計其應收賬款比重過大的問題仍將長時間存在，十分考驗公司的財務管理能力。
TOP 8：天智航醫療
——“天時地利人和”造就國產骨科機器人先發優勢，十億級別市場規模秀色可餐
整體營收：天智航醫療是國內骨科手術機器人行業的領軍企業，是首家獲得CFDA核發的第三類醫療器械注冊證的“骨科機器人導航定位系統”。公司在過去5年內，總營收快速增長，從2015年20,000千元提高到2019年的230,000千元，過去兩年主營業務骨科手術機器人較前一年分別增長71%和79%。
2015-2019年公司營業收入增長趨勢?
來源：浩悅資本整理
契合國家5G戰略和智能機器人的發展方向，配合分級診療的政策導向，天智航與國內骨科標桿醫院和院校全方位合作，加速國產骨科機器人產、學、研、醫的成果轉換和產品迭代升級。旨在使骨科手術朝著更加精準、高效、安全和智能的方向努力，也幫助年輕骨科醫生更加好的縮短學習曲線。
天智航在國內醫院的裝機數量在80臺左右。到目前為止，天智航已成功研制了三代骨科手術導航定位機器人，分別為“GD-A”、“GD-2000/GD-S”和“TiRobot”，且均獲得了CFDA。第三代“TiRobot”又名“天璣”，適應癥為脊柱和創傷（骨盆和長骨骨折）手術，目前正在研發的第四代手術機器人會將適應癥擴展到關節置換手術，包括髖關節和膝關節置換手術，預計上市時間在2021年。天智航有望成為全球第一家同時擁有創傷、脊柱和關節適應癥的骨科手術機器人。
在商業推廣方面，公司除了利用工信部發文的《關于組建骨科手術機器人應用中心的通知》來增加合作的醫院數量外，還與強生醫療開展戰略合作，預計雙方未來可能會在渠道拓展和骨科植入物銷售上形成協同效應。
年報浩悅觀點：
根據WingterGreen Researchs數據顯示，預計到2021年，全球醫療機器人市場規模將達到200億美元，復合增長率約為30%，其中手術機器人將占到整個醫療機器人市場的60%。雖然目前美國市場占據著全球醫療機器人市場的62%左右，但亞太地區包括中國市場必將是未來手術機器人快速增長的區域。
天智航醫療很好地抓住了國家戰略和政策風口，在骨科機器人領域占據了明顯的先發優勢。動輒1,500萬到2,000萬左右的設備，對于各家公司來說，就是一場“插頭競賽”，誰先能夠進入醫院，留給其他競爭對手短期內的機會就越少。很明顯，天智航81臺的裝機量，已經在這場競賽中處于領先地位。但我們更加看好的是該公司一如既往的在產學研醫上的轉化速度以及對于客戶需求的反饋；同時，醫院招標政策對于國產醫療設備的扶持必定會在市場準入上給到天智航這樣的公司很大的競爭優勢。
但對于骨科手術機器人這樣一個還在培育發展中的市場，天智航也有一些挑戰需要思考應對。第一，如何在工信部政策支持的窗口結束后依然保持強勁裝機量，是對整個商務團隊的一個考驗；第二，隨著骨科國際巨頭的手術機器人陸續進入中國市場（美敦力Mazor脊柱手術機器人和捷邁Rosa骨科手術機器人），如何在產品性能和創新上繼續保持高區隔；第三，疫情對于醫院采購預算的耗竭，預計短期內也會對手術機器人銷售產生一定挑戰。
