在社會辦醫(yī)的大潮里，愛爾眼科是最靠前也最閃亮的浪花之一。

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且不論登陸創(chuàng)業(yè)板十年中暴漲30倍，目前市值近兩千億，光是其引發(fā)的行業(yè)討論熱度也一直居高不下。不信？去百度搜搜“下一個愛爾眼科在哪？”就有相關(guān)結(jié)果約712000個。

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人人都希望下一個愛爾眼科出現(xiàn)。比如，每當(dāng)有專科醫(yī)療機構(gòu)上市或者獲得融資時，愛爾眼科都會被媒體和投資機構(gòu)拿來作為比較的對象。

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可是，縱觀十年之中，能像愛爾眼科這樣表現(xiàn)如此穩(wěn)定且優(yōu)異的民營專科企業(yè)目前還未出現(xiàn)。以“金眼銀牙”這兩個民營專科優(yōu)質(zhì)賽道為例，在口腔領(lǐng)域，作為頭部企業(yè)的通策醫(yī)療僅完成了浙江省內(nèi)的連鎖化布局，而愛爾眼科已經(jīng)完成了全國化布局，并將業(yè)務(wù)拓展到了歐洲和美國。

雖然各個賽道之間存在很大的差異性，不能完全拉通比較，但從這些指標來看，也能一定程度上說明愛爾眼科在專科連鎖中的領(lǐng)跑地位。

將目光拉回到眼科連鎖這一領(lǐng)域，愛爾眼科更是一騎絕塵，光是門店總數(shù)都遙遙領(lǐng)先，其他眼科連鎖很難望其項背。前浪已經(jīng)游過了天際線，眼科連鎖的后浪（前后浪以市場大小劃分，不以成立時間劃分）還有機會嗎？

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且先賣個關(guān)子，這是正文要說的。

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當(dāng)我們在討論愛爾眼科的時候，我們在討論什么？

很多投資人和醫(yī)療行業(yè)人士，一聊到專科醫(yī)療機構(gòu)，言必稱愛爾眼科。他們只是在討論這家公司嗎？

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不是。比如近期創(chuàng)業(yè)板受理了三家申請IPO的民營眼科醫(yī)院，消息一出，行業(yè)里熱鬧非凡，愛爾眼科又一次成為高頻詞。

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人們這個時候在討論什么？

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其一，眼科醫(yī)療服務(wù)賽道是否還能出現(xiàn)更多市值百億，甚至千億的大公司。正如投資界常說的話，太平洋上能夠容納足夠多的航母。根據(jù)領(lǐng)投智庫發(fā)布的《眼科行業(yè)深度報告》，作為眼科市場最大的一部分，眼科醫(yī)療服務(wù)市場大約為1240億。水大魚大，除了愛爾眼科這一帶頭大哥蠶食的市場外，還有近3/4的市場未被整合，對于其他眼科連鎖企業(yè)來講，能否成功復(fù)制愛爾眼科的發(fā)展路徑，并與愛爾眼科并駕齊驅(qū)，一直是行業(yè)關(guān)心的事情。

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其二，眼科連鎖企業(yè)是否會出現(xiàn)更多新的商業(yè)模式。眾所周知，愛爾眼科連鎖擴張的核心在于其制定的分級診療制度。在整個結(jié)構(gòu)中，愛爾眼科的一級醫(yī)院以學(xué)術(shù)研究為主要目的，二級醫(yī)院以業(yè)務(wù)為主體，三級醫(yī)院起到上下轉(zhuǎn)診的功能，四級醫(yī)院則深入基層，形成了較為完整的診療和擴張閉環(huán)。如果有下一個眼科連鎖巨頭出現(xiàn)，是會沿襲愛爾眼科的模式，還是會有新的模式出現(xiàn)？

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其三，眼科服務(wù)賽道在現(xiàn)有的競爭格局下，還會向怎樣的趨勢演進。市場空間越大，入局者越多，競爭也更激烈。眼科服務(wù)賽道目前所處的情況是大多眼科醫(yī)院還處于區(qū)域化經(jīng)營階段，隨著更多的企業(yè)走向二級市場，募集到更多資金，并不斷擴大連鎖醫(yī)院范圍，未來會出現(xiàn)“群雄割據(jù)”的局面，還是會逐漸形成“一超多強”的行業(yè)格局，也成了眾多人關(guān)心的話題。

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其四，對于投資者來講，眼科服務(wù)賽道是否還有好的投資機會。上一個十年中，愛爾眼科在創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)良表現(xiàn)使得投資者對眼科這一黃金賽道十分關(guān)注且不斷押注。雖然目前上市企業(yè)中，除了愛爾眼科，還有希瑪眼科（3309.HK）、德視佳（1846.HK）等“小而美”的眼科標的，但市場依然也期待有更多好的投資機會出現(xiàn)。

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總結(jié)起來，人們關(guān)心的核心問題是眼科服務(wù)賽道的市場天花板有多高，行業(yè)競爭格局會朝哪個方向走，其他眼科連鎖還有怎樣的機會。

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默契申請上市，三家眼科醫(yī)院從區(qū)域走向全國？

先來說說在眼科服務(wù)賽道，其他眼科連鎖還有怎樣的機會。

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近期創(chuàng)業(yè)板受理的申請IPO的民營眼科醫(yī)院分別是華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科。三家企業(yè)的招股書皆顯示，近兩年公司都達到了凈利潤為正，且累計凈利潤不低于5000萬元的創(chuàng)業(yè)板上市標準。

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上市消息一出，眼科服務(wù)賽道再次受到關(guān)注。三家眼科連鎖企業(yè)之所以選擇這個節(jié)點上市，一是由于創(chuàng)業(yè)板進行注冊制改革后，上市的門檻有所降低。二是目前股市處于牛市，有利于投資者退出。三是與科創(chuàng)板相比，創(chuàng)業(yè)板具有更好的流動性。

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在業(yè)務(wù)收入上，三家眼科連鎖主要以視光（配鏡）、屈光（近視手術(shù)）、白內(nèi)障手術(shù)這三大業(yè)務(wù)為主。根據(jù)這三家企業(yè)的招股書，2019年，何氏眼科的視光服務(wù)占主營業(yè)收入的30.07%，屈光占20.84%，白內(nèi)障占20.39%；普瑞眼科視光服務(wù)占主營業(yè)收入的15.37%，屈光占45.54%，白內(nèi)障占23.13%；華廈眼科沒有細化闡述，招股書顯示眼科醫(yī)療業(yè)務(wù)占主營收的90.04%，配鏡業(yè)務(wù)占9.18%。

截至2019年12月31日，成立于2004年的華廈眼科擁有眼科醫(yī)院51家；成立于2006年的普瑞眼科擁有眼科醫(yī)院18家；成立于2009年的何氏眼科通過采取三級眼健康醫(yī)療服務(wù)模式，目前擁有3家三級眼保健服務(wù)機構(gòu)、30家二級眼保健服務(wù)機構(gòu)和56家初級眼保健服務(wù)機構(gòu)。

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有意思的是，三家眼科醫(yī)院都具有鮮明的區(qū)域色彩。華廈眼科深耕東南，何氏眼科主攻遼寧，普瑞眼科立足西南，三家眼科醫(yī)院從各自的區(qū)域出發(fā)，現(xiàn)已進行了全國布局。而此次上市，三家企業(yè)也主要是將所募資金用于新建或擴建更多醫(yī)院。

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根據(jù)招股書，何氏眼科欲將所募資金的一半用于沈陽何氏醫(yī)院的擴建項目、北京何氏眼科新設(shè)醫(yī)院項目和重慶何氏眼科新設(shè)醫(yī)院項目；華廈眼科欲將資金投入到天津華廈眼科醫(yī)院項目；普瑞眼科則將資金用于長春普瑞眼科醫(yī)院新建項目和哈爾濱普瑞眼科醫(yī)院改建項目。

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不難看出，三家眼科醫(yī)院選擇的擴張路徑是通過自建眼科醫(yī)院模式，繼續(xù)實踐從區(qū)域走向全國的目標。之所以要由點到面，擴大到全國，除了能夠增大市場份額外，企業(yè)還有應(yīng)對諸如經(jīng)營區(qū)域集中導(dǎo)致的政策不確定等風(fēng)險的考量。

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何氏眼科的招股書顯示，雖然何氏眼科已在全國范圍內(nèi)實施戰(zhàn)略布局，但目前業(yè)務(wù)主要集中在遼寧省。未來遼寧省醫(yī)療機構(gòu)監(jiān)管的法律、法規(guī)變動，以及遼寧省經(jīng)濟發(fā)展變化，將會對公司業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生較大影響。如果未來出現(xiàn)遼寧省監(jiān)管政策發(fā)生重大不利變化，或者經(jīng)濟發(fā)展下行導(dǎo)致人口數(shù)量減少等情形，公司的經(jīng)營業(yè)績將受到不利影響。

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于是，為了保住基本盤和實現(xiàn)更大的增長，向全國擴張成了企業(yè)目前最優(yōu)的選擇。而在這個過程中，三家醫(yī)院將面臨著擴張所帶來的管理風(fēng)險。例如隨著經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)在資源整合、醫(yī)療管理、財務(wù)管理、人才管理、市場開拓等方面都將面臨較大的挑戰(zhàn)，管理的復(fù)雜性和難度逐步增大，如果公司未來無法提升管理水平和服務(wù)能力，將對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

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從愛爾眼科過往的發(fā)展經(jīng)驗來看，其也經(jīng)歷過從區(qū)域性布局到全國性布局的戰(zhàn)略部署。因為對于連鎖企業(yè)，通過向外擴展市場，將為公司的營收帶來更大的想象空間。這背后，是對企業(yè)可復(fù)制能力的極大考驗，包括管理能力、品控能力、品牌能力等各個方面。

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一直深耕區(qū)域市場的三家眼科連鎖，究竟能不能成功走出區(qū)域，在全國市場站穩(wěn)腳跟呢？

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眼科連鎖行業(yè)的天花板在哪？

要想知道三家眼科連鎖還有沒有機會分得全國市場的蛋糕，得去追問眼科連鎖的天花板在哪。

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在醫(yī)療行業(yè)，“金眼銀牙”似乎已是默認的共識。作為人們90%信息的輸入源，視覺對人們的生活質(zhì)量具有重要的影響。因此，眼部的健康受到了人們的廣泛關(guān)注。在醫(yī)學(xué)上，眼科學(xué)也是臨床醫(yī)學(xué)的重要分支學(xué)科。

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與一般的疾病診治不同，大多數(shù)眼科問題都需要通過手術(shù)的方式來治療，只有小部分眼病可以單純采取藥物或物理治療。也因此，眼科領(lǐng)域的市場主要集中在醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)上。但是，由于眼科長期在綜合性醫(yī)院里沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，加之眼科收入占綜合性醫(yī)院的收入比例較低，這使得眼科專科醫(yī)院擁有了更多機會。其中，民營眼科連鎖在競爭上優(yōu)勢最為明顯。

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之所以出現(xiàn)這樣的競爭格局，在于公立大型專科醫(yī)院雖然在公立背書和設(shè)備投入等方面具有優(yōu)勢，但服務(wù)態(tài)度差、排隊時間長等問題依然嚴重。而民營眼科連鎖醫(yī)院由于技術(shù)投入力度大、營銷積極、人員激勵靈活和服務(wù)態(tài)度好等，使其在市場上更能吸引到患者。

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具體來說，民營專科連鎖得益于連鎖的規(guī)模化，在設(shè)備的投入上具有優(yōu)勢。眾所周知，眼科大型設(shè)備成本高昂，門檻較高。因此，對于眼科服務(wù)機構(gòu)來講，通過連鎖的方式來攤薄設(shè)備的成本費用以及營銷費用就具有了很高的操作性。

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從醫(yī)生端來說，民營眼科與公立醫(yī)院相比，具有更好的職位上升渠道和更高的薪酬。在民營眼科醫(yī)院，醫(yī)生憑借著出色的技術(shù)和服務(wù)態(tài)度，不僅能夠獲得更高的薪酬，還可以通過合伙人計劃享受醫(yī)院高速發(fā)展的紅利。

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從運營效率上來說，民營眼科連鎖的運營效率較高。由于民營眼科連鎖自負盈虧，經(jīng)營壓力大，使得民營眼科醫(yī)院可做到價格略低于公立醫(yī)院的情況下，為消費者提供更好的設(shè)備和更優(yōu)的服務(wù)，競爭優(yōu)勢較為明顯。

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從政策層面說，民營眼科醫(yī)院的擴張動力足。近年來，國家鼓勵民營醫(yī)院的相關(guān)政策不斷發(fā)布，給民營眼科醫(yī)院的發(fā)展帶來了機會。加之公立眼科醫(yī)院受到編制和財政投入的制約，目前很難隨意開設(shè)分院擴張。在此機遇下，民營眼科醫(yī)院進行連鎖的難度小，動力足。

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基于以上優(yōu)勢，眼科連鎖行業(yè)無疑是醫(yī)療服務(wù)中的優(yōu)質(zhì)賽道。但經(jīng)歷了二十多年的快速發(fā)展，眼科連鎖行業(yè)的市場是否已經(jīng)觸頂？

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從需求來看，我國目前眼科市場還有很大的增長空間，眼科服務(wù)市場仍然會快速增長。根據(jù)北京大學(xué)發(fā)布的《國民視覺健康報告》，在60到89歲的老年人中，白內(nèi)障的發(fā)病率達80%，90歲以上人群發(fā)病率可達90%以上。由于我國白內(nèi)障患病人口基數(shù)較大，但手術(shù)率較低，白內(nèi)障手術(shù)發(fā)展空間巨大。

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由于現(xiàn)代人使用電子產(chǎn)品過多、缺乏運動、飲食攝入不均衡等習(xí)慣造成干眼癥、青光眼等眼科疾病發(fā)病率提升，其中近視患者的數(shù)量在2020年將達到7億人。也由此，眼科服務(wù)的未來市場空間與眼部相關(guān)疾病患者人數(shù)的增長趨勢一道，形成了一條向上的增長曲線。

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綜上，眼科連鎖行業(yè)的天花板還有持續(xù)上漲的空間。

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他山之石：愛爾眼科如何構(gòu)筑護城河？

市場很可觀，眼科連鎖企業(yè)的機會也會變得更多。但同樣，競爭也將更加激烈。因此，從區(qū)域走向全國的過程中，眼科連鎖企業(yè)不僅需要資金，更需要從技術(shù)、商業(yè)模式等方面構(gòu)筑一條牢固的護城河。

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作為眼科連鎖行業(yè)的領(lǐng)跑者，愛爾眼科的成功雖然不能完全復(fù)制，但部分經(jīng)驗可資借鑒。

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首先是重視醫(yī)療技術(shù)的研發(fā)。雖然在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，研發(fā)在整個支出的占比與其他醫(yī)療細分領(lǐng)域差別很大，但隨著企業(yè)逐漸規(guī)模化，其是否擁有獨特且行業(yè)領(lǐng)先的醫(yī)療技術(shù)也成了能否走得更好的重要因素。根據(jù)愛爾眼科2019年年報，目前該企業(yè)已經(jīng)形成了“三院”、“七所”、“兩站”醫(yī)教研體系和成立了武漢大學(xué)附屬愛爾眼科醫(yī)院、武漢大學(xué)愛爾眼科臨床學(xué)院、武漢大學(xué)愛爾眼科研究院。

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不僅如此，愛爾眼科多名專家的學(xué)術(shù)論文在全球權(quán)威期刊在線發(fā)表，申請和開展了多項國際級、省部級、市局級科研課題，在國家級項目、省級重點研發(fā)計劃項目上取得了突破。

值得一提的是，愛爾眼科的醫(yī)教研平臺與其分級連鎖模式相輔相成，對企業(yè)資源協(xié)同和全集團醫(yī)學(xué)技術(shù)支撐、人才培養(yǎng)體系建設(shè)提供了強大助力。

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對比申請IPO的三家眼科連鎖企業(yè)，何氏眼科的研發(fā)占比逐年下降，2019年為0.22%；華廈眼科2019年研發(fā)占比0.78%；普瑞眼科未披露。愛爾眼科2019年的研發(fā)費用占營業(yè)收入比例為1.52%，逐年呈現(xiàn)上漲趨勢。不難看出，三家眼科連鎖企業(yè)在研發(fā)上的重視還不夠。

?（圖片來源：愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司 2019 年年度報告）

二是擅用資本手段，保證公司業(yè)績穩(wěn)定增長。作為上市企業(yè)，特別是醫(yī)療服務(wù)類的上市企業(yè)，如何在保持經(jīng)營業(yè)績的增長和醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的穩(wěn)定之間找到平衡點就顯得特別重要。愛爾眼科的做法之一是采取并購基金外部孵化的方式。

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具體來說，愛爾眼科從2014年開始，通過設(shè)立多支并購基金在體外培育眼科醫(yī)院。2017年，愛爾眼科將培育成熟的9家眼科醫(yī)院收入上市公司體內(nèi)。由此，愛爾眼科打通了“上市公司+并購基金”雙輪驅(qū)動的發(fā)展路徑。截至2019年末，愛爾眼科參股的并購基金旗下醫(yī)院達275家，門診部為37家。

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該模式不僅幫助愛爾眼科對體外眼科醫(yī)院進行管理、技術(shù)和人才等方面的賦能，使體外愛爾眼科醫(yī)院能夠加速成熟，還能在體外眼科醫(yī)院培育成熟后，通過回購社會資本持有的并購基金份額或直接收購體外眼科醫(yī)院其他股東方持有的股權(quán)，來獲得體外醫(yī)院的控制權(quán)。這種模式的優(yōu)勢一是保證了愛爾眼科上市公司的業(yè)績穩(wěn)定性，二是能減少了上市公司融資擴張的資金壓力，并由此形成一個良性循環(huán)。

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三是充分的股權(quán)激勵。在愛爾眼科，具有一定核心技術(shù)的技術(shù)型人才或管理型人才可作為合作股東同愛爾眼科合資設(shè)立新醫(yī)院，包含新設(shè)醫(yī)院、擴建醫(yī)院或并購醫(yī)院。為了激勵人才，愛爾眼科開展了合伙人模式股權(quán)激勵等多種激勵計劃以釋放管理效率，提升擴張速度，合伙人計劃與股權(quán)激勵計劃為公司提供了良好的可并入公司的醫(yī)院標的。在提升核心人才的積極性的同時，也彌補了公司在快速擴張的同時所面臨的醫(yī)療人才短缺、人才流失的現(xiàn)狀。

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而根據(jù)三家申請上市的眼科連鎖企業(yè)的招股書顯示，除普瑞眼科有 4個員工持股平臺外，另外兩家目前皆不存在已經(jīng)制定或?qū)嵤┑墓蓹?quán)激勵及其他制度安排。

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總結(jié)

通過上文分析，其實不難看出，在眼科服務(wù)領(lǐng)域依然還有很多機會。其中，部分眼科連鎖企業(yè)也已經(jīng)走到了區(qū)域化向全國化擴張的關(guān)鍵時刻。且不論在眼科服務(wù)領(lǐng)域是否會出現(xiàn)與愛爾眼科比肩的企業(yè)出現(xiàn)，但越來越多的中大型眼科連鎖企業(yè)的出現(xiàn)將成不可逆的趨勢。

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因此，對于眼科連鎖企業(yè)來說，保持長期的競爭力，方能在這場“角逐”中更加穩(wěn)健。如何保持長期競爭力？長嶺資本管理合伙人蔣曉冬認為，一是要能夠活下去，即要保證充足的現(xiàn)金流，二是要長期活下去，則企業(yè)需要具備長期價值，包括技術(shù)、管理、品牌等方面的積淀。

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具體來說，企業(yè)可通過全眼科診療布局保障盈利，再通過創(chuàng)新產(chǎn)品及技術(shù)搶占高端市場，從而保障現(xiàn)金流和培育長期價值。根據(jù)愛爾眼科2019年報，近幾年愛爾眼科逐步加大了視光業(yè)務(wù)的布局，以醫(yī)學(xué)驗光配鏡為主，覆蓋包括近視、斜弱視、老視等疾病，并重點加強針對青少年的視光業(yè)務(wù)。這方面的業(yè)務(wù)旨在擴大醫(yī)療的覆蓋人群，并保證企業(yè)的現(xiàn)金流。

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另一方面，愛爾眼科通過驗光檢查服務(wù)篩查患者，為準分子手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)及眼前后段手術(shù)深挖更多的病源，實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。而這背后，是愛爾眼科在技術(shù)上的沉淀。2019年，愛爾眼科的屈光項目、白內(nèi)障手術(shù)和視光業(yè)務(wù)分別達到約35億元、17.6億元、19.3億元（同比2018年分別增加25.56%、13.97%、30.67%）收入規(guī)模，且業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定、維持在較高水平。

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醫(yī)療的本質(zhì)在于回歸救死扶傷、回歸人性關(guān)懷的本真。因此，對于申請上市的三家眼科醫(yī)院，以及正在茁壯成長的新眼科連鎖企業(yè)來說，上市的目標不是終點，而是邁向成為一家偉大企業(yè)的起點。

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我們堅信，隨著越來越多的從業(yè)者的加入，行業(yè)的競合會變得更加頻繁，眼科連鎖行業(yè)也將有更多“活水”引入。而這，也將帶給眼科疾病患者更多的選擇，以及更加優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療效果與體驗。