1月30日晚消息，在今日召開的北交所2023年第4次審議會議上，天松醫療（430588）被否，成為北交所第三家被否企業，也是首家二次上會后被否的企業。

據北交所官網1月30日消息，當天上會的浙江天松醫療器械股份有限公司（下稱“天松醫療”）不符合發行條件、上市條件或信息披露要求。

天松醫療是一家醫療器械行業企業，于2014年掛牌新三板，2020年曾獲評浙江省“隱形冠軍”企業。去年6月下旬，天松醫療北交所上市申請獲受理，保薦券商為開源證券，當年12月19日上會遭暫緩審議。

兩次上會、三輪問詢中，該公司經銷模式是監管緊盯的重點問題。天松醫療的經銷商與公司“關系匪淺”，離職員工出資設立或擔任董監高、實控人親屬任職的經銷商累計超過20家，為公司貢獻近四分之一收入。

與此同時，天松醫療研發費用較行業可比公司偏低、業績滯漲卻“豪氣”分紅等，也引發市場關注。“隱形冠軍”闖關IPO，為何如何曲折？

01

暫緩審議后二次上會被否

天松醫療是春節長假后首家北交所上會企業。1月30日上午，北交所上市委召開2023年第4次審議會議，審議結果顯示，該公司不符合發行條件、上市條件或信息披露要求。

由此，天松醫療成為北交所設立以來繼泰達新材后第二家被否企業，也是首家兩度上會被否企業。

資料顯示，天松醫療成立于1998年，從事內窺鏡微創醫療器械研發、生產、銷售服務，主要產品為醫用硬式內窺鏡、微創手術器械、內窺鏡配套設備以及一次性手術器械。

從股權結構來看，天松醫療是一家家族式企業，公司董事長徐天松及總經理徐斌頂、副總經理徐斌峰，三人系父子關系，為共同實際控制人，合計持股比例89.71%。

2014年1月，天松醫療掛牌新三板，2020年5月進入創新層，2022年6月北交所上市申請獲受理。

據招股書，天松醫療原擬發行股數為不超過950萬股，全額行使超額配售選擇權后不超過1092.5萬股，發行底價為每股15元，擬投入募集資金約1.61億元用于產能升級改造、研發中心和營銷中心建設項目。

經過三輪問詢后，去年12月19日，天松醫療上會，被暫緩審議。

彼時，北交所上市委要求公司就四方面情況進一步核查：一是發行人在現有技術水平和產品競爭力條件下，保持較高毛利率的真實性；二是研發費用和銷售費用顯著低于同行業可比公司的合理性；三是經銷商、客戶是否與發行人存在實質上的關聯關系，經銷商是否受發行人實際控制，經銷商是否為發行人代墊成本費用；四是報告期內收入未增長，但三年期以上存貨占比較高，募投項目擴產的合理性。

時隔一個月后，天松醫療二度上會，最終未過會。

上市委再提三項問題，涉及研發人員薪酬、經銷模式的商業和理性，以及募投項目相關情況。

其中，研發方面，發行人銷售費用率和研發費用率遠低于同行業可比公司，銷售人員和研發人員平均工資遠低于同行業可比公司；經銷模式方面，發行人前員工和實際控制人的親屬為發行人主要的經銷商，經銷商的銷售單價是發行人的銷售單價的2-8倍。

02

離職員工“變身”經銷商

兩度上會，天松醫療的經銷模式，都是北交所上市委的審議問詢重點。

內窺鏡微創醫療器械的終端用戶主要為醫療機構、健康服務機構、醫學院校、醫學研究機構等，行業內企業普遍采用“經銷+直銷”模式進行銷售。

天松醫療以經銷模式為主。據招股書，公司產品銷售主要采用經銷模式和少量的直銷模式。2019年至2021年，經銷收入占主營業務收入比例均在八成以上。

而在天松醫療的經銷商中，由離職員工出資設立或擔任董監高、實控人親屬任職的情況突出。

資料顯示，天松醫療的客戶中，由離職員工出資設立或者由離職員工擔任董監高的經銷商有11家，離職員工任職的經銷商9家，由實際控制人之一徐天松的親屬任職的經銷商2家，上述經銷商合計銷售占比分別為25.23%、26.41%和27.26%。

去年7月，北交所在首輪問詢中發問，發行人在報告期內向 22 家經銷商的銷售數量、銷售金額及銷售價格的公允性；除上述 22 家經銷商外，是否還存在其他經銷商與發行人及實控人、主要股東、董監高，以及核心員工等存在關聯關系或可能導致利益輸送的特殊關系。

從2022年上半年情況來看，據招股書，成都天松醫療器械有限公司（下稱“成都天松”）、杭州康乘醫療器械有限公司（下稱杭州康乘）、桐廬宇坤醫療器械有限公司（下稱“桐廬宇坤”）等位列公司前五大經銷商。

其中，成都天松由實控人之一的徐天松弟弟徐天玉及其配偶控制，系天松醫療關聯方。

杭州康乘于2018年7月30日成立，其業務人員錢立成、江立為天松醫療離職員工、徐天松的親屬，該公司成立次年即成為天松醫療前二十大經銷商。

對此，北交所曾要求天松醫療說明，上述人員離職后在新的公司能夠快速推廣銷售發行人產品的原因、商業合理性，離職員工與發行人及相關人員是否存在關聯關系或無商業實 質的資金往來、利益輸送等情形。

天松醫療回復中稱，公司于2011年左右變更銷售模式，鼓勵員工尤其是原銷售部業務人員在原有區域內進行市場深耕、拓展銷售市場，其中，部分員工離職后經過發展，形成了相對穩定市場區域，經銷公司產品至今，同時，發行人也拓展經銷商群體，積極尋求其他的具有醫療器械產品銷售能力的經銷商，逐步形成現有銷售格局及銷售規模。

其同時表示，上述離職員工或親屬與發行人及相關人員不存在未披露的關聯關系或無商 業實質的資金往來、利益輸送等情形。

03

“豪氣”分紅引關注

除上述經銷模式情況，天松醫療的研發情況也是監管問詢重點。

據天松醫療披露，公司組建了專業化的研發團隊，現有技術及研發人員26人，占公司員工總人數的12.75%。2019年至2021年以及2022年前六月，公司平均研發費用為 650.35 萬元，占年均營業收入的比例為6.17%。

天松醫療的同行業可比上市公司主要有海泰新光、開立醫療、澳華內鏡。2021年，上述三家研發費用分別為4134.29萬元、2.63億元和4935.22萬元，研發費用率分別為13.35%、18.21%和14.22%。

北交所曾要求天松醫療說明，研發費用和銷售費用顯著低于同行業可比公司的合理性。

對此，天松醫療表示，發行人整體研發投入低于同行業公司符合目前公司業務規模和產品情況，但因研發投入低于同行業，也可能造成發行人產品更新換代速度較慢，收入增速較慢等影響，發行人后續將持續加大研發投入。

財務表現上，2019年至2021年，天松醫療營收1.15億、0.96億和1.05億元，歸母凈利潤4149.62萬、6458.1萬和4081.96萬。

盈利雖未見明顯提升，但天松醫療仍“豪氣”分紅。2019年以來，天松醫療共實施 5 次權益分派，累計分派現金股利1.53億元，實控人徐天松及徐斌頂、徐斌峰父子三人合計持股 89.7129%，共獲得分紅收益約 1.37 億元。

在問詢中，北交所曾對實控人大額分紅下進行資金拆借的合理性發問，根據回復內容，徐天松父子三人所取得的分紅資金，主要用于購置房產、購置家具、兌換外幣等用途。